‘Evergrande’ จะเป็น ‘Lehman Brother 2’ หรือไม่?

บทความนี้ จะขอกล่าวถึงกรณี China Evergrande ว่าเหตุใด ถึงเกิดวิกฤติสภาพคล่องในช่วงนี้ และทางการจีนน่าจะจัดการกับปัญหาในครั้งนี้อย่างไร และท้ายสุดแล้ว ปัญหาจะรุนแรงไปถึงขนาดไหน

629

บทความนี้ จะขอกล่าวถึงกรณี China Evergrande ว่าเหตุใด ถึงเกิดวิกฤติสภาพคล่องในช่วงนี้ และทางการจีนน่าจะจัดการกับปัญหาในครั้งนี้อย่างไร และท้ายสุดแล้ว ปัญหาจะรุนแรงไปถึงขนาดไหน

บทความนี้ จะขอกล่าวถึงกรณี China Evergrande ว่าเหตุใด ถึงเกิดวิกฤติสภาพคล่องในช่วงนี้ และทางการจีนน่าจะจัดการกับปัญหาในครั้งนี้อย่างไร และท้ายสุดแล้ว ปัญหาจะรุนแรงไปถึงขนาดไหน

เริ่มต้นจากนโยบายของทางการจีนที่จะสกัดการกู้ยืมเงินของบริษัทอสังหาริมทรัพย์ เมื่อเดือนสิงหาคม 2020 ที่มีชื่อว่า Three red lines  อันประกอบด้วย

  1. อัตราส่วนหนี้สินรวมต่อสินทรัพย์ ต้องไม่เกินร้อยละ 70
  2. อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อเงินทุน ต้องไม่เกิน 1 เท่า
  3. เงินสดจะต้องมีเพียงพอไว้จ่ายหนี้สินระยะสั้น

นับจากนั้น เป็นต้นมา บริษัทอสังหาริมทรัพย์ขนาดใหญ่ของจีนกว่าครึ่งหนึ่งของทั้งหมด ซึ่งรวมถึง Evergrande ด้วย ได้ทำการลดหนี้สินรวมของตนเอง โดยที่ Evergrande ได้ลดหนี้สินของตนเองจากราว 1.1 แสนล้านดอลลาร์ในปีที่แล้ว มาอยู่ในระดับราว 9 หมื่นล้านดอลลาร์ในตอนนี้ ทว่าล่าสุดทาง Evergrande ก็ยังไม่ผ่านเกณฑ์ทั้งสามข้อนี้

อย่างไรก็ดี บริษัทอสังหาริมทรัพย์จีน ส่วนหนึ่งก็ได้ใช้เทคนิคทางการบริหารเงิน ทำการออกตราสารหนี้แบบ Off-balance sheet  สกุลเงินดอลลาร์ เพื่อให้ตราสารที่ออกมาดังกล่าวจัดชั้นเป็นตราสารทุน ซึ่งปีที่ผ่านมา จากการสำรวจของหน่วยงานการจัดอันดับความน่าเชื่อถือชั้นนำ พบว่ามีบริษัทอสังหาริมทรัพย์จีนทำในลักษณะนี้ สูงขึ้นจากร้อยละ 14 เมื่อปีก่อน มาเป็นร้อยละ 39 ของทั้งหมดในปีนี้

นอกจากนี้ ในส่วนการซื้อที่ดินซึ่งมีราคาแพงขึ้นเรื่อยๆจากรัฐบาลท้องถิ่นของจีนนั้น พบว่า บริษัทอสังหาริมทรัพย์จีนบางแห่ง ก็เข้าไปถือหุ้นกับบริษัทที่เป็นพรรคพวกของตนเองในรูปแบบของหุ้นส่วนเพื่อเข้าไปซื้อที่ดินดังกล่าว โดยเม็ดเงินดังกล่าว ถือว่าจัดชั้นเป็นตราสารทุนมิใช่ตราสารหนี้แต่อย่างใด

ก่อนที่จะไปตอบคำถาม Evergrande ว่าจะไปอย่างไรต่อ ต้องมาทำความเข้าใจกันเสียก่อนว่า ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์จีนมีลักษณะเฉพาะตัวที่ออกจะแตกต่างจากประเทศอื่นอยู่ 3 ประการ ได้แก่

หนึ่ง บริษัทอสังหาริมทรัพย์ขนาดใหญ่ของจีน ส่วนใหญ่มีความเป็น conglomerate กล่าวคือประกอบธุรกิจหลายๆอย่างไปพร้อมกัน อาทิ Evergrande ยังทำธุรกิจน้ำดื่ม ทีมฟุตบอล และรถยนต์ ซึ่งทำให้การกู้ยืมกันระหว่างกันข้ามสายธุรกิจสามารถที่จะทำได้ รวมถึงมีการออกตราสาร Wealth Management Product หรือหน่วยลงทุนที่ให้ผลตอบแทนที่ดีซึ่งไม่ได้อยู่ภายใต้การคุ้มครองของแบงก์ชาติจีนเพื่ออกขายให้ชาวจีนทั่วไป

สอง รัฐบาลท้องถิ่นตามมลรัฐและเมืองต่างๆของจีน ได้รับรายได้ก้อนใหญ่จากการขายที่ดินให้กับบรรดาบริษัทอสังหาริมทรัพย์ขนาดใหญ่ของจีน

สาม ตั้งแต่ต้นปีที่ผ่านมา นอกจาก Evergrande ที่ถือเป็นสปอตไลท์ของงานนี้ ยังมีบริษัทอสังหาฯจีนขนาดกลางแห่งหนึ่ง ที่มีบริษัทตรวจสอบบัญชี Big 4 ขอเอกสารเพิ่มเติมในส่วนของการถือหุ้นกับบริษัทที่เป็นพรรคพวกของตนเองในรูปแบบของหุ้นส่วน โดยที่รายได้ส่วนใหญ่ของบริษัทนั้น มาจากบริษัทหุ้นส่วนมากกว่าของตนเอง นอกจากนี้ ยังมีบริษัทบริษัทอสังหาฯจีนขนาดกลางที่หุ้นกู้ในรูปแบบสกุลเงินดอลลาร์มูลค่า 350 ล้านดอลลาร์ ที่ถูกเทขายจนราคาเกิดส่วนลดลงไปราวร้อยละ 15  ในช่วงกลางปีที่ผ่านมา

ในช่วงนี้ รัฐบาลจีนจึงเข้มกับการตรวจสอบการออกตราสารหนี้ในรูปแบบ Off-balance sheet รวมถึงการถือหุ้นในส่วนของการร่วมทุนกับบริษัทอื่น ของบริษัทอสังหาริมทรัพย์ของจีนเป็นพิเศษ ทำให้การออกหุ้นกู้สกุลเงินดอลลาร์ของบริษัทเหล่านี้ในฮ่องกงทำได้ยากขึ้น

คราวนี้ ก็มาถึงกรณี Evergrande ว่าเหตุใด ถึงเกิดวิกฤติสภาพคล่องในช่วงนี้? คำตอบคือ Evergrande ใช้โมเดลธุรกิจแบบเงินต่อเงิน นั่นคือ บริษัทจะเปิดธุรกิจหรือโครงการใหม่ที่มีขนาดใหญ่อยู่ตลอด โดยที่เม็ดเงินลงทุนมาจากแหล่งต่อไปนี้

  1. ลูกค้าชาวจีนที่ลงทุนโครงการของ Evergrande ทั้งเพื่ออยู่อาศัยเองและเก็งกำไร
  2. การออกหุ้นกู้สกุลเงินดอลลาร์ของบริษัทเหล่านี้ในฮ่องกง
  3. การเข้าไปถือหุ้นกับบริษัทที่เป็นพรรคพวกของตนเองในรูปแบบของหุ้นส่วนเพื่อเข้าไปซื้อที่ดินจากรัฐบาลท้องถิ่นของจีนเพื่อนำมาพัฒนาโครงการเพื่อขายให้ลูกค้าชาวจีน
  4. ยืมจากมหาเศรษฐีของจีน ที่ตอนนี้ถูกผู้นำจีนเพ่งเล็งดังที่ทราบกัน

และ 5.การขายสินทรัพย์ของธุรกิจอื่นของตนเอง ซึ่งตรงนี้ เกิดจากนโยบายของรัฐบาลจีนเมื่อปีที่แล้ว ที่ต้องการให้บริษัทอสังหาริมทรัพย์ของจีนลดภาระหนี้ของตนเองลง

จะเห็นได้ว่าแหล่งเงินทั้งห้าของ Evergrande ได้ถูกปิดลงเกือบหมดในช่วงนี้ ซึ่งทำให้การคืนหนี้แบงก์และจ่ายคืนภาระหนี้ของตราสารหนี้ในช่วงต่อจากนี้ของ Evergrande จะต้องถูกทดสอบเป็นอย่างมาก

คำถามต่อไปคือ แล้วทางการจีนน่าจะจัดการกับปัญหาในครั้งนี้อย่างไร ก่อนจะตอบคำถามนี้ มาเข้าใจ mindset ของรัฐบาลจีนกันก่อน ผมมองว่ามีอยู่ 2 แนวทางที่เศรษฐกิจจีนกำลังจะก้าวต่อไปจากจุดนี้ ดังนี้

แนวทางแรก เป็นแนวที่ถือว่าเป็นกรณีฐาน ซึ่งเศรษฐกิจจีนก่อนกรณี Evergrande ดูจะเดินทางไปในแนวทางนี้ นั่นคือทางการจีนสามารถที่จะทำให้มูลค่าหนี้อยู่ในระดับที่มีเสถียรภาพ โดยที่พยายามจะสร้างให้รายได้หรือจีดีพีเพิ่มเร็วกว่าภาคอสังหาริมทรัพย์เพื่อให้เศรษฐกิจจีนเข้าสู่ดุลยภาพในระยะยาวในที่สุด

แนวทางที่สอง ถือเป็นกรณีที่เสี่ยงขึ้นสำหรับเศรษฐกิจจีน นั่นคือ การเกิดวิกฤติการเงินขนาดย่อมๆ หรือผ่านการผ่อนคลายนโยบายการเงินเพื่อให้มีการ Default ในบางส่วนเพื่อให้เกิดการลดมูลหนี้  อย่างไรก็ดี การเติบโตทางเศรษฐกิจในกรณีนี้จะลดลงเร็วกว่ากรณีแรกจากระดับที่เป็นอยู่ในปัจจุบัน ทว่าก็สามารถลดความเสี่ยงของภาคอสังหาริมทรัพย์ในอนาคตได้ดีกว่า

ณ ตรงนี้ เหมือนกับว่าทางการจีน จะขอเลือกเดินตามแนวทางที่สองในสัดส่วนที่มากขึ้น โดยที่พยายามจะกันความเสียหายให้เกิดเฉพาะกับบริษัทอสังหาริมทรัพย์ที่เป็นต้นตอของปัญหาเท่านั้น

และท้ายสุดแล้ว ปัญหานี้จะรุนแรงไปถึงขนาดไหน? ก่อนอื่น ผมขอตัดประเด็นการลามไปสู่ตลาดการเงินต่างประเทศไปก่อน เนื่องจากเม็ดเงินลงทุนจากบริษัทต่างชาติน่าจะมีอยู่ราว  4-5 พันล้านดอลลาร์ ไม่น่าจะส่งผลในเชิงขยายเป็นวงกว้างในระดับโลก แม้ว่าจะก่อให้เกิดความกังวลในส่วนของการลงทุนในกองทุนบางกองบ้างในระยะสั้น ทว่าก็เป็นไปตามกลไกของตลาดที่เราเห็นกันในบางช่วงเวลา

คราวนี้ มาถึงขอบเขตในประเทศจีน ด้วยขนาดความเสียหายของ Evergrande เองไม่น่าเกินร้อยละ 2 ของจีดีพีจีน ผมมองว่าทางการจีน น่าจะการันตีรับผิดชอบความเสียหายให้กับลูกค้ารายย่อยของ Evergrande ทว่าในส่วนของบริษัท Evergrande และลูกค้าสถาบันนั้น ผมมองว่าต้องมีการแบ่งรับความเสียหายในบางส่วน เพื่อเป็นกรณีตัวอย่างให้กับบริษัทอสังหาริมทรัพย์รายอื่นๆในอนาคต ว่าจะต้องรับความเสียหายหากเกิดความผิดพลาดทางธุรกิจขึ้น เพื่อที่จะแก้ปัญหา ‘ล้มบนฟูก’ หรือ Moral Hazard ที่อาจจะเกิดขึ้นในอนาคต

นอกจากนี้ ทางการจีน ค่อนข้างมีความจัดเจนในการจัดการกับปัญหาด้านการเงินทำนองนี้ โดยสังเกตได้จากกรณีวิกฤติธนาคารเปาซางของจีนเมื่อปี 2019 ด้วยระดับความเสียหายที่น้อยกว่านี้ไม่มากนัก ทางการจีนก็สามารถเคลียร์ได้ในระยะเวลาไม่นาน

ผมจึงมองว่า กรณี Evergrande จะเป็นวิกฤติอสังหาริมทรัพย์ในระดับประเทศด้านการเงินของจีนครั้งที่ทุกคนต้องจดจำ ซึ่งน่าจะใช้เป็นตัวอย่างของการลดระดับของปัญหา  ‘ล้มบนฟูก’ ­ของวงการอสังหาริมทรัพย์จีนในอนาคต

บุญธรรม รจิตภิญโญเลิศ

 

 

 

 

 

 

Comments